世界快资讯丨流动性月报｜回归“政策锚”

摘要

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4月复盘：资金利率回归“政策锚”。 上期月报中我们提示，4月资金面表现是观察3月超预期降准信号含义的重要窗口（详见 “政策意图验证期” ）。若降准是基于置换MLF等“技术性因素”，则不会引起中枢方向变化（类似2022年12月）；若基于对冲增量基本面压力，则可能引起资金中枢反转。从过去一个月资金利率的实际走势看，与去年底的操作不同，此次降准的确起到了明显的流动性缓和作用，资金价格在一季度的上移趋势暂缓，转而回归稳定，基本“贴合”政策利率运行。除DR007外，4月各期限资金价格较3月均有回落，货币曲线整体“平坦化”，长期限流动性预期改善更为明显。同时，4月流动性分层现象亦有改善，税期对资金面的扰动与季节性规律相符，说明财政未出现异于往常的大规模收放，市场杠杆率预警指标回落至安全区间。

5 月展望：流动性缺口收窄。 ①公开市场到期量相比 4 月进一步萎缩，预计不会对资金面形成明显的时点性干扰。②国债总偿还量较过去同期大幅上升，国债净融资额明显下滑至约 346 亿；但地方债供给进入抬升期，预计约为 6500 亿。③ 5 月并非税收大月，过去五年税收均值为 1.4 万亿，较 4 月下降近 2400 亿。④疫后出境游放开或对服务贸易带来一定的逆差，但换汇时间点一般集中在节前，从 4 月下旬人民币走势看，该因素对外汇占款及流动性的冲击有限。

交叉验证政策措辞的边际变化。 4月货币政策在措辞上出现了一定的微调，我们需结合5月资金价格走势“交叉验证”。具体而言，包括以下两点：其一，不提“充分满足金融机构需求”并不意味着收紧：从统计规律看，是否提及此表述对资金利率走势的影响并不大，从该措辞出现的时间节点分布看，似乎更容易发生在资金利率上行期，更像是平复市场担忧的手段，而非宽松指引。其二，从一季度货币政策例会和政治局会议措辞看，政策基调在向中性回摆。

留意“宽松预期差”。 3月降准虽然“意外”，且对此前偏紧的政策预期形成了一定修正，但并未触发市场对后续增量操作的期待。当前短端价格中隐含的“预期透支”风险并不算高，甚至还存在一定博弈空间。当前长端和短端定价的宏观场景并不一致，长端定价“再衰退”，短端仍是“弱复苏”。从近期基本面指标看，复苏出现了少见的“中断”信号，以PMI为例，在疫后本该快速恢复的时间窗口，反而出现了意外回落。 考虑到当前价格中隐含的政策预期不强，宽松或许是预期差更大的方向。

风险提示：海外风险进一步发酵；监管政策超预期

正文

4月复盘：资金利率回归“政策锚”。 在上期月报中我们提示，4月资金面表现是观察3月超预期降准信号含义的重要窗口（详见 “政策意图验证期” ）。若降准是基于置换MLF等“技术性因素”，则不会引起中枢方向变化（类似2022年12月）；若基于对冲增量基本面压力，则可能引起资金中枢反转。从过去一个月资金利率的实际走势看，与去年底的操作不同，此次降准的确起到了明显的流动性缓和作用，资金价格在一季度的上移趋势暂缓，转而回归稳定，基本“贴合”政策利率运行。

具体看来：①4月DR001、DR007中枢较3月分别下行3.3bp、上行1.8bp至1.59%、2.06%，其中DR007基本围绕政策利率运行，波动较小；DR001则在月末央行大额净投放的背景下快速下行至0.85%的低位，使得全月运行中枢较3月下行。②从DR007偏离政策利率的幅度来看，受DR007运行中枢小幅上行的影响，其偏离幅度较3月小幅走阔至6.37bp。③从货币市场曲线来看，曲线整体“平坦化”，长期限流动性预期改善更为明显，多数期限资金利率和同业存单收益率中枢均较3月明显下移。

流动性分层明显缓解。 由于4月隔夜资金利率在月末依然明显走低，DR001和R001的利差均值继续收窄3.8bp至0.12%；同时，受R007在月末走势相对较为平稳的影响，DR007和R007的分层情况较3月明显缓解，两者利差均值较大幅收窄22.5bp至0.23%。从同业存单发行利率来看，4月发行利率中枢较3月明显走低，股份行、城商行3M同业存单发行利率分别下降2.7bp、9.3bp至2.43%、2.52%，发行利差均值也大幅收窄6.2bp。

税期扰动符合季节性规律。 对比2018年以来4月缴税申报日前后10天DR007的走势来看，除2022年以外（2022年4月至8月受财政政策积极的影响资金面极度宽松），DR007通常在税期后10天有较为明显的抬升趋势。计算历年4月缴税申报日（T日）前后10天的资金利率均值，可以发现缴税申报后10天内资金利率均值通常抬升幅度在15bp左右。今年4月并不例外，税期对资金面的扰动与季节性规律相符，说明财政未出现异于往常的大规模收放。

市场杠杆率“预警”解除。 4月上旬资金面相对较为宽松时，银行间质押式回购和隔夜回购成交量曾在4月6日达到历史新高，分别为8.11万亿、7.11万亿，一度引起市场对杠杆率风险的担忧；但在中下旬资金利率开始小幅走高的背景下，回购成交量明显下降。结合我们跟踪的机构杠杆率预警指标来看（当期质押式回购金额与其过去一段时间的均值进行比较，以观测杠杆抬升的“二阶导斜率”），在3月末和4月初曾触发130%的预警信号，随后逐步回落，截止月底已经回落至100%水平。

展望5月资金面，我们主要提示以下三个方面：

1、流动性缺口环比4月收窄。 ①公开市场到期：5月初将有7270亿7天期逆回购到期，月中有1000亿1年期MLF和500亿国库现金定存到期，相比4月，到期量进一步萎缩，预计不会对资金面形成明显的时点性干扰。②政府债券发行到期：根据二季度国债发行计划表，5月将发行7只附息国债和7只贴现国债，预计发行总量为7132亿，由于今年5月国债总偿还量较过去同期大幅上升，因此估计5月国债净融资额明显下滑至约346亿。地方债方面，从历史规律来看，5月地方债净融资额一般均较4月抬升，预计今年5月约为6500亿。合计来看，受地方债净融资额上升的影响，预计5月政府债券净融资额将较4月上升约2600亿。③税收方面：5月并非税收大月，过去五年5月税收均值为1.4万亿，较4月下降近2400亿。④疫后出境游放开或对服务贸易带来一定的逆差，但换汇时间点一般集中在节前，从4月下旬人民币走势看，该因素对外汇占款及流动性的冲击有限。 综上，5月主要关注地方债供给抬升的影响，总体流动性缺口较4月收窄。

2、交叉验证政策措辞的边际变化

4月货币政策在措辞上出现了一定的微调，我们需结合5月资金价格走势“交叉验证”。具体而言，包括以下两点：

其一，不提“充分满足金融机构需求”并不意味着收紧。 4月央行续作MLF的公告中，未再提及“充分满足了金融机构需求”这一表述；在此之前，该措辞已经接连八个月存续。央行每日发布的公开市场业务交易公告是央行与市场沟通、并进行预期管理的手段之一，自2016年初央行公告“原则上每个工作日均开展公开市场操作，如因市场需求不足等原因未开展操作，也将发布《公开市场业务交易公告》予以说明”以来，央行仅偶尔在MLF操作公告中提及影响当下流动性的因素，多数时候均直接公告当期MLF操作规模；而2019年开始，央行通过MLF续作公告与市场的沟通频率明显增加；从2020年6月起，“为维护银行体系流动性合理充裕”几乎成为公开市场操作公告的“标配”，也是此时，央行首次提及“充分满足了金融机构需求”。

2020年6月以来，央行曾在15个月的MLF续作公告中提及此描述，分别是2020年6月、2020年8月至10月、2020年12月、2021年8月、2021年11月和2022年8月至2023年3月，但这些时间段内资金价格的走势并未呈现出明显的规律，其中8个月（占比53%）DR007运行中枢较上月上行、7个月（占比47%）DR007运行中枢较上月下行。至少从统计规律看，是否提及此描述对资金利率走势的影响并不大。从该措辞出现的时间节点分布看，似乎更容易发生在资金利率上行期，更像是平复市场担忧的手段，而非宽松指引。

其二，货币政策基调向中性回摆。 4月7日央行召开本年度第一季度货币政策例会，与2022年四季度货币政策例会相比，本次例会中相关表述边际转向中性。具体来看，本次货政例会删去“三重压力”和“逆周期调节”相关表述，并且把货币政策的总基调从“灵活适度”改成了“精准有力”，结构性货币政策的定调也从“做好加法”变为“聚焦重点、合理适度、有进有退”，这表明货币政策在总体稳健的基础上，将更多精准发力薄弱领域。宽信用方面，今年一季度信贷投放量创历史同期新高，央行对信贷总量的描述也从“有效增长”变成了“合理增长、节奏平稳”，这说明央行更多关注信贷增长节奏的平稳性和持续性，而非“爆发式”增量。随后召开的政治局会议亦确认了这一基调，延续了此前“稳健的货币政策要精准有力”的提法。

3、留意“宽松预期差”

“宽松预期”在降准后并未被透支。 超预期的货币政策操作常常容易引发市场宽松预期快速抬升，并带来短端“透支交易”的风险。例如，在2022年8月降息、11月降准后，市场对后续增量宽松形成了较为一致的预期（对应货币松紧预期指数快速下降至趋近于0分位），在这种场景下，即使宽松落地也会成为“利好出尽”，而一旦未能兑现，则构成“反向利空”，事实上，随后市场均出现了不同幅度的调整。需要注意到，3月降准虽然同样“意外”，且对此前偏紧的政策预期形成了一定修正，但并未触发市场对后续增量操作的期待。货币宽松预期指数在3月底小幅下降至50%分位数，而后4月再度上行，一直徘徊在65%分位左右。说明市场并未降此次操作解读为新一轮“宽松序幕”，相应地，当前短端价格中隐含的“预期透支”风险并不算高，甚至还存在一定博弈空间。

长、短端似乎在定价不同的“宏观场景”。 4月末，长端利率明显下行，突破2.8%重要点位，从下行幅度上看，已经超过了“超跌修复”行情能够解释的范畴，利率来到去年理财冲击前的水平以下，事实上已经在定价经济“再衰退”预期。短端利率变化相对克制，如前所述，在政策措辞回摆的牵引之下，3月降准并未引起宽松预期发酵，相比于长端，短端利率仍在定价“弱复苏”场景，与基本面指标偏离不大。市场看淡未来经济的同时却又不期待货币政策加力，收益率曲线呈现“牛平”特征。从历史上看，这种状态并不稳定（详见 “非稳态组合” ），5月或有最终向“熊平”或者“牛陡”的稳定状态迁移的可能。

留意“宽松预期差”。 从近期基本面指标看，复苏出现了少见的“中断”信号，以PMI为例，在疫后本该快速恢复的时间窗口，反而出现了意外回落。我们在此前的报告中提示，当前基本面判断的一个难点在于，不同层级的周期形成了方向分化的局面，这在历史上并不常见（历史上地产长周期和库存短周期往往共振趋同运行），这使得经验规律存在失效的风险。以过去一年为例，库存周期在疫情扰动下出现反复“被动补”的情况，而地产周期趋势性向下，映射到社融层面，我们观察到企业中长期贷款在二季度以后持续恢复（与库存周期更相关），而居民中长期贷款大幅回落（与地产周期更相关）。这一过程在今年存在“镜像反转”的可能，接下来需重点关注企业部门是否出现杠杆率见顶的情形。考虑到当前价格中隐含的政策预期不强，宽松或许是预期差更大的方向。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001

研究助理

魏 雪 weixue@cm schina.com.cn

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