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原来最擅长消费赛道的浑瑾资本创始人李岳，近些年把能力圈又扩到了制造业，在2021年底一场内部交流中，他就表示制造业是自己未来3-5年 的 重要投资方向。 最新在5月4日中金财富的交流中，李岳再次分享消费品和制造业投研中的一些异同，以及制造业细分领域的投资机会。 李岳的分享有一套梳理得非常清晰的框架，读起来自带节奏感。 2009年至2011年，李岳曾在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。 2011年他加入高瓴，一待就是9年，一直扎根在二级市场业务领域，专注泛消费行业的研究和投资。 2015年到2020年 他 管理美元和人民币基金的大消费行业组合，在A股、港股与美股市场积累了深厚的投资经验。 李岳说，这段经历培养了他的两种能力：组合管理和人才选择培养。“当时的高瓴更像是一个研究机构，而不是投资机构”。 如何用一二级、国际视野来寻找值得投资的好生意，业内机构者对李岳深度见长的研究方法颇为认同。 他的研究框架与巴菲特的“护城河理论“一脉相承： 持久的护城河是一种结构性的竞争优势，可以分为4大类：无形资产护城河（包含品牌）、转换成本护城河、网络效应护城河、成本优势护城河。 而李岳秉持的「生意、环境、人」的研究框架， 还 叠加了环境和人与组织对生意竞争优势的影响。他认为好的生意有三种表现形式：能赚品牌优势的生意、能拿走大部分盈利增长的生意，以及提供了用户粘性的网络效用。 在这场交流中，李岳引用物理学中的超弦理论，把自己在投资中的四个维度（基本面研究、主要矛盾、预期层面、资金分配）详细拆分，告诉大家要站在“高维生物”的宏大角度去理解世界和生意。 还分享了他在基本面研究中如何用「生意、环境、人」的三角框架找到“高质感”的投资。 在4月的分享中，他提到“新一轮周期的起点，是人生重要做多窗口”，这次交流中，他再次说明了自己的判断逻辑，他认为今天虽然有很多决策很难，但“冬天是播种的季节，绝不能去砍树”。 结尾他对AI和“中特估”这两个板块热度形成原因的思考，值得我们细细品味。 聪明投资者整理了这场交流中部分精彩内容，分享给各位朋友。 投资的四个维度问之前你用物理学的超弦理论，类比投资上的一些方法，展开介绍一下。李岳超弦理论认为这个世界是多维的， 但 我们只看到了三维 。 应用到投资里主要是两个方面： 第一，低维生物是无法理解高维生物的。第二，低维生物往往是高维生物的投影。我们在时间轴上的投影就是三维世界 ， 三维世界在地面上的投影则是两维世界。 做投资要站在一个更高维 、 更宏大的角度去理解这个世界，才能发现自己的不足。 我们的 投资主要分为四个维度： 第一层是信息收集层。任何一个公司或者行业，我们都需 要掌握 一些基本信息点。 第二层叫主要矛盾。如果交朋友，他的身高体重 、 收入跟我们没有太大 的 关系。重要的是他对朋友够不够好，够不够仗义 。 在主要矛盾之外 ， 还要看 环境变化（比如他变成同事）。 知道了这两层以后，基本上对行业和产业就能做出一个提前预判。 第三层是预期层面。为什么有时一个公司的业绩并不好，但股票会涨？ 其实股票本质上交易的是事实和预期之间的差距，不是事实本身。所以 ， 第三层要结合市场情况 、 估值 等等 。 估值是艺术，盈利是科学，两者需要 结合。 第四层是时间分配和资金分配。做好选择题非常重要 。 高质感的投资问你怎么理解“高质感”的投资？李岳长期持有投资的公司 ， 应该具备几个特点： 第一，行业走向集中。如果越来越分散， 三五 年之后可能有几十个甚至上百个玩家，投资是很难赚钱的， 因为 玩家之间会无限制竞争。 第二，只有少数行业 的 长期资本回报率，无论在哪 个 经济周期，都能保持高水准， 它的现金造血能力非常强。我们追求的就是这两种生意 。 另外我们也希望找到一些比较 “ 美 ” 的标的， 也就是 随着时间的推移变得越来越强的。 我们会用 「生意、环境、人」的 基本框架把这些信息重新归类 任何一个公司和行业，都要思考它的发展阶段和周期问不同行业所经历的周期，怎么去把握？李岳我们经常说长期投资，但万物皆周期， 不同的 发展阶段都有自己的发展规律。 所有行业都会经历四个阶段：第一阶段,需求爆发但供给不够。这个阶段鱼龙混杂，不知道最后的赢家是谁 。 第二阶段，需求出现阶段性放缓，但供给还在持续上升。因为大家都想成为最后赢家，这个阶段里 的 竞争非常惨烈 。 第三阶段 ， 需求继续放缓，供给收缩，因为大家发现很难有盈利 。 第四阶段 ， 需求重新进入复苏周期，有新的增长动能出现，同时 ， 供给被锁死了 。 比如啤酒，经历了第一 、 二 、 三 个 阶段， 20 15年之后 ， 只有少数两三 个 玩家活到最后，进入 了 利润的拐点，它的主要驱动力也从过去的量提升转 为 品质追求， 也就是 消费升级带动了利润值的提升。 比如电动车经历 了 第一阶段到第二阶段 的 过程，在这个过程中，国产品牌都做出了非常好的产品。 从长期 来看 ， 一定有下一个特斯拉，甚至超越特斯拉的公司存在。 我们相信电动车替代燃油车是长期大趋势，但它并不影响经历一个幽暗“隧道”的过程。在 这个阶段里，我们不应该积极做多，比如整车环节，它的竞争是加剧的 。 但有一些核心零部件的环节，比如玻璃 ， 它的需求总是会存在的。这些行业 的 格局已经非常清楚了，对它 来说 ， 只是 多 一个新的增长动能。 所以，好的投资应该是从第三阶段往第四阶段转移的。零部件环节 的很多公司 ， 就在这个过程 中 。 当然有一部分投资人有非常强的能力去投第一阶段的公司，这方面我们稍微弱一点，我们更擅长投从第三到第四阶段转移的公司。 好的投资，不是简单的 估值 高与低 ， 这是静态的 。 我们今天说的重点是 ， 能力值或者展现出来的盈利能力和实际盈利之间的差距。如果一个人有赚一个亿的能力，但他只赚了100万，这个空间就非常大，而不是简单地用 PE 的倍数去描述。相反 ， 如果他本身没有这个能力，但他开很多店， 有 非常多的用户，反而是 “ 待宰的羔羊 ” 。任何竞争都会导致盈利能力 、 估值 、 份额三杀的状态。 所以，任何一个公司，都要思考它的周期和发展阶段，这样犯大错的可能性就会降低。其次，不光要考虑生意的质量审美、事物的发展阶段，同时要有强纪律性的预期回报率的倒推策略。问对于这样快速变化和轮动的市场，你的投资体系怎么去应对？李岳一方面， 还是坚持深度研究 ， 但 也 要 在 深度和宽度之间 重新 平衡 。中国经历了非常 大的经济转型和结构变化，未来能够带来更大回报的产业不一定是过去10年 里 的 那些 产业。 另一方面，有些东西也是不变的 。 过去这一两年大家非常焦躁，但预期回报率倒推法是不会发生变化的 。 如果一个公司能 有 三年一倍的回报，而且风险非常低，可能是10%-15%的向下的风险，就不需要过多做交易。交易可能会错过一些公司，但很多时候回报率并不高 。 这个时候 要有纪律性的加仓过程，涨多 了就 做一些减仓 。 如何投资制造业，细分领域的机会在哪里？问你之前的经历更多是在消费品公司研究上，近年来能力圈拓展到了制造业，原来消费品的研究经验，怎样复用到制造业的研究上？哪些方面需要根据制造业本身的特点去做调整？李岳消费品公司的研究和制造业相比， 有很多的不同，也有很多相同。 首先，不论投哪些行业，我们基本的审美标准是不会发生变化的。我们希望找到一个品牌质量 好、 用户粘性高 以及 用户的离开成本 也 非常高的生意 。 其次，也有一些方面要与时俱进，比如给事物的发展阶段更高的权重。制造业里有很大一批公司生命周期不一定 很 长，或者 说它 完美的投资阶段并 不是很 长 。 比如 光伏在过去几年是一个超级增长的阶段，给大家带来了非常大的回报。但光伏产品 的 大多数环节有 两 个特点 ： 一，产品高度同质所以它 的 大部分环节不具有用户粘性，它的技术进步往往都是上台阶式的，比如说单晶硅替代多晶硅 。 二，大多数环节没有规模效用所以我们也看到过去两年，越来越多的产能投放了以后， “ 新人 ” 的效率比 “ 老人 ” 还要高，而且并不会因为 “ 老人 ” 在全球可能占 到 50%-60%的份额， 就 形成 它 赚10%别人不赚钱的状态 。 这些都是一些不好的素质，但并不会必然导致我们不投这个行业 。因为： 首先，在我们现在的衍生框架里面，除了壁垒以外的投资，也会非常强调 它是 不是超级增长 ， 它 是不是处在事物发展的 第一阶段 。 这个阶段增长压倒一切，所以是非常好的一个投资机会。 这些公司在过去几年经历了第一阶段的超级增长，过去6个月以来，很多环节出现了产能过剩 、 竞争过度激烈的状态，所以在高点的或者在事物 出现 转折前作出判断，就非常重要。 其次，光伏的投资，除了基本的行业贝塔以外，过去创造最大阿尔法的 有三类： 一是 来自于技术的大变革，比如多晶硅的替代，带来了一个大的10倍股票和它的生态链 ； 二是 有一些 环节 可能从中国走向全球 后， 也带来非常大的回报 ， 比如逆变器 环节； 三是 有一些东西也是不变的，比如说胶膜 、 辅料， 它们的 门槛壁垒比较高，它也不会因为技术的变化导致产品发生很大的变化。 所以我们在投制造业的过程中，一方面要重视生意质量，它要有一个非常强的结构性增长。另一方面，对于行业的发展阶段，我们赋予的权重不一样。在发展的第一阶段，它处于一个爆发期，有很大增长空间，要把增长摆在一个更重要的位置。等两三年经过压力测试之后，有些行业进入到第四阶段 ，可能那又 是我们的机会。 再谈谈我 们怎么去应对 调整。 为什么大家以前不愿意投制造业？一是它有很强的周期性，二是大部分公司没有定价能力。但这两年发生了很多变化，比如汽车是周期性产品，但电动车是结构性增长的，所以它从周期公司变成了结构性成长的公司。 而且 有一部分公司，已经产生了一定的定价能力或者用户粘性 。 所以我们就 创造了 一个漏斗系统 ， 在这六百家公司里找到最好的二三十家，不停去滚动 。 我们 的四 层系统 中的第一层，是 快速判断这个公司到底要 不要 花时间 ， 核心是问自己5个问题 ： 第一个问题，这个公司是否有两三倍或者十倍的（理论）空间？所有公司的增长动力就 四 种，第一个叫渗透率，第二个叫集中度，第三个叫单价，第四个叫利润值变现。 对于任何一个公司，都要想一想它的增长动力是什么 ？ 如果只有百分之二三十的空间，就不花时间 。 第二个问题，生意的本质是什么？第三个问题，为何是现在关注，而不是两年前关注？这是事物发展的周期问题 。 第四个问题，能否用一句话总结这个公司？第五个问题，有无明显硬伤？把这5个问题问完之后，基本上 对于它的重要和紧急度会 有个结论 。 如果是重要 且 紧急，我们 会 立刻进入到第二个环节，做 一些 更深入的产业链研究 ， 投入更多的时间和精力 。 如果发现并不符合我们的标准， 就 立刻止损 。 回到 四 层框架里 去 ， 做好时间的精炼和分配非常重要。问如何看待制造业里的细分领域机会？李岳制造业涉及的门类非常多，它包含 三 个方面 ， 这三类现在 所 处的阶段和投资方式都不太一样 。 第一类是偏高端制造，电动车、光伏、半导体、军工都算这一类的。这一类 的机会是整块的 ， 很大 。 但它现在很多行业陷入到相对复杂的局面，贝塔可能弱化了 。 它的特点就是池子够大，在全球都有非常大的竞争力，这里面要持续深耕。 这里面需要找到一些好的环节 ， 做空一些相对比较差的环节 。 第二类跟中国的经济紧密相关，跟固定资产投资、PMI这些相关度比较高。凡事都有周期，过去两年是一个经济相对放缓的周期 。 这一轮在一个相对复苏的周期起点，也许是一个好的时间点。 第三类是细分市场，包含了生活的方方面面，比如做防爆设备、药用玻璃、污水过滤等等。里面会有一些结构性的机会，并不会 被中 国的经济周期所影响。 做“减法的时代”也要做好加法问今天的主题还有个关键词，叫“做减法的时代”，你对此有什么思考？李岳做减法对应的是做加法 。 过去20年，世界都 在 不停变好 ， 中国每个行业都是欣欣向荣的 ，大家 会做加法扩张自己的地盘 。 但未来世界可能会进入到一个分化的阶段 ， 整个国际关系可能一直 会处在一些 摩擦和波动 的 环境 里。 中国 进入到增速切换期 ，整个 社会 会发展得 更良性 、 更均衡。 这对 很多行业和产业，都会产生非常大的影响。 比如过去两年 的 地产行业，根本的问题并不是监管，而是我们的人口结构在2020年见顶之后 ， 进入到一个长期的下降通道 。 同时我们的城镇化率也已经到了65%-70%，虽然还有上升空间，但房地产作为最大的增长动能，从长期来讲肯定是要被弱化的 。 过去两年互联网的发展 也 遇到了增速上的切换，这背后是中国移动手机的渗透率到了一个比较高的水平 。而且 中国大部分互联网公司 是 比较难全球化的，导致我们自己的增长动能遇到了一些限制。 但 也 有一些行业短期的节奏 不会受 影响，比如内需，如果中美摩擦或者角力是常态的话，内需非常重要。 还有 科技自主 、 制造业的创新和升级 以及 国产替代 都 是一个大方向 。 中国和全球共振以后， 大家 可能会有非常多的不习惯 ， 这都是正常的，本质上 就 是两个大周期切换的过程 。 我们应该早早认清这个问题，然后更好地拥抱新时代 。 新一轮周期的起点，是人生重要做多窗口问那在这种减法的时代环境之下，投资上如何应对？李岳首先 用 高标准找到 好 生意 的 标准是不能放弃的 ，不然 会摔非常大的跟头。 另外 未来多空 、 双边都做，可能是更好的策略。即便在同一个行业里，像过去买个新能源车ETF就能赚钱的时代过去了， 以后 一定是进入到一个大的强分化时代 ， 这个过程中很难判断行业是不是见顶 。 问你最近提到“新一轮周期的起点，是人生重要的做多窗口”，那你对于这一轮新的周期趋势强度以及节奏是怎样的一个判断？李岳 纵观过去20年，如果用沪深300指数作为衡量标准的话，可以看到有几次历史级别的大底，比如说 2 005年、 2 009年、 2 014年、 2 018年，背后都是4年一个周期 。 这里面本质上就是美林时钟 。 最好的投资不是在经济过热 、 到处都是人的时候，因为这时候可能一 是 面 临 货币紧缩，二 是 面临基本面没法更好的局面。 一个好的投资，应该是在一个经济复苏期加上低利率的状态。从周期的角度来讲，在未来两三年应该是一个持续复苏的过程 。 同时这个过程中利率的水平很低，存款的利率 、 贷款的利率不停 地 往下走 ， 是一个比较舒服的环境。 而且 整个国家都 处在 休养生息的状态 中 ，政策方面 可能会比较 友好 。 所以说，这两三年是去布局的一个重要窗口。但“ 人生重要做多窗口 ”不是 说会有大牛市，中国未来几年可能都不会有指数级的牛市，更多是一些结构性机会 。 我想强调的是，应该在冬天去埋下种子或者去种树，而不是去砍树。今天虽然 有 很多决策很难 ， 但两三年之后回头看 ，可能发现今天 埋下的种子 已经到了 收获季节。 但如果错过，当经济开始过热或者又重新回到一个高峰的时候再去布局，不一定能获得一个好回报。 AI的机会在存量替代，“中特估”是国企要利润的必然趋势问对“中特估”和AI这两条行情主线，有什么看法？李岳本质上 是经济复苏强度没有达到 大家 预期 ， 所以大家就去追逐相对不可证伪的 板块。 2019年的状态跟今天非常像，2019年的前三四个月 ， 整个指数涨了一大波，然后到4月底就 有 一轮很大的调整，之后市场又开始慢慢往上走。 这个过程中最大的原因就是预期先行，但基本面没有配合上 。其实 基本面在复苏，但没有大家 预期 来得 那么 快猛。所以有一波强烈的调整之后，又会回到基本面本身。 回到这两个行业 。 AI 首先 肯定 很 重要 ， 它会带来人类 的 很多变化 。 但和很多历史上 那 种工业革命级别的变化 （比如当年 汽车 、 家电的普及 ）相比，它 不一定会带来特别多增量 。 可能有一批 AI的 公司兴起 ， 变得更大更强 ， 但有很多人可能会掉队，同时会面临很多人失业 的情况。 所以它更多是一个存量替代的过程。 另外，投资 要投 一 个行业和产业的瓶颈 ，也 就是 要看 哪个环节是短缺的，或者格局不容易被破坏的。 但 实际上A股很多公司，只是名字沾边 就涨得 非常多 。 所以中短期很多公司面临被证伪的风险，一旦经济这条主线 让 大家越来越有信心，看到更多的证据，资金切换也是会发生的。 “ 中特 估” 里有很多公司确实进入到一个盈利拐点， 估值 又非常便宜 。 整个中国 的 资产负债表压力是比较大的，但这并不代表中国就没有机会，我们要花钱的地方有很多 。我们 要跟美国人掰掰手腕 ，要 花更多的军费开支 ， 要提升自己的国防能力 等等。 但这两年地方卖地 以及 税收都遇到一些挑战，因为大环境并不是特别好，所以地方政府 、 中央政府的资产负债表压力是有的。 所以特别是一些垄断的行业，国企要利润是一个必然趋势。这些公司不光要利润，而且会增加分红率，本质上是为了提高它的持股公司 也 就是国资委 ， 能够获得现金的能力 。 所以 “ 中特估 ” 肯定是一个重要的方向。当然这里面不是所有的公司都值得去投资，还是要投一些现金流好 、 商业模式健康的公司。 —— / Cong MingTou Zi Zhe/—— 排版：慧羊羊责编：艾暄
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